风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

　　自2023Q3以来 ， 在多重压力下疲惫不堪 ， 医药上市公司整体已经连续三个季度收入端负增长 。 2019-2023年集采实施5年 ， 累计降低药耗费用近5000亿元 ， 医药上市公司扣非净利润从高增长变负增长 。

　　参考日本经验 ， 内需下行周期 ， 企业主要增量空间在海外 。 但是 ， 因为地缘风险 ， 我们具有国际竞争力的药企 ， 被视如草芥 ， 弃如敝屐 ， 而轻研发 、 重内需的企业却被追捧 。

　　长期是会反过来的 ， 一定是以国际化逻辑为主 。 虽然外部关系不确定 ， 但都卷国内只会击穿地板 ， 没有下限 。 全面脱钩是不可能的 ， 要相信中国创新企业的自适应能力 。

　　国际化逻辑开始在创新药领域映射 ， Biotech通过管线资产对外大额BD ， 一举突破投融资 、 商业化 、 地缘风险的三重封锁 ， 评价体系正加速转向海外市场 。

　　其他领域海外收入占比高的药企 ， 仍暂时受到严重压制 ， 但长期看海外收入占比高是绝对的竞争优势 。

　　自2018年12月 “ 4+7 “ 药品集中带量采购以来 ， 9批10轮集采已纳入374个品种 ， 距国家和省级集采药品数合计500个的目标 ， 仅有一步之遥 ， 影响即将出清 ？

　　据东莞证券 ， 目前未纳入国采且满足5家及以上竞争条件的超10亿大品种有30余个 ， 包括哌拉西林 、 拉氧头孢 、 去甲肾上腺素 、 间苯三酚 、 达肝素等注射剂 ， 依帕司他 、 西格列汀 、 沙库巴曲缬沙坦 、 利格列汀 、 阿司匹林等口服常释剂型 ， 乙酰半胱氨酸 、 七氟烷等吸入剂 ， 乳果糖等口服液体剂等 。

　　今年下半年三大重磅集采 ， 即将启动的第十批国采将席卷这些大品种 ， 如果有漏网之鱼 ， 还有河南牵头开展的可替代药品联盟采购 、 三明联盟开展的肿瘤和呼吸系统等疾病用药集采 。

　　有条件的省级联盟将提升级为全国联采 ， 重点覆盖未过一致性评价的化学药 、 中成药和中药饮片 ， 聚焦采购金额大 、 覆盖人群广的临床常用药品和耗材 “ 大品种 ” 。

　　国采和全国联采将形成交叉火力 ， 临床大品种 ， 无论是否过评 ， 都将逃不过集采降价的命运 。 据药智网统计 ， 肝素类产品销售额2021年首次突破100亿元 ， 其中低分子量肝素钠和低分子量肝素钙 ， 均无药企通过一致性评价 。

　　可替代药品联盟采购 ， 将覆盖处于价格高位的国内未集采产品 ， 成为漏网大品种的价格粉碎机 。 可替代品种主要是未进入集采的药品 ， 包括原研药 、 未过评的化药和其他me too类药物 ， 早在 “ 4+7 “ 集采之后 ， 各地都有不同版本的可替代药品目录出台 ， 其目的是防止集采中选品种降价后 ， 某些同类型 、 在临床上存在可替代性的药品趁虚而入进行置换 。 可能防不胜防 ， 本次直接把可替代药品目录全面纳入集采 。

　　肿瘤及呼吸用药全国联采 ， 打破以往按照通用名维度进行竞价的模式 ， 属于首批按病种集采 ， 与DRG/DIP支付方式改革无缝衔接 。 肿瘤领域为创新药企基本盘 ， 大品种云集 ， 集采可能影响创新药企核心产品销售峰值 、 生命周期 。

　　大品种全覆盖 ， 关键还要看降价幅度 。 目前集采尺度一事一议 ， 没有稳定的预期 。 胰岛素集采续约温和 ， 但人工关节在首轮集采平均降价82%的基础上 ， 接续采购又平均降价6%左右 ， 后劲太大 ， 骨科企业缓不过来 ， 再次探底 。

　　2020-2023年中国CXO企业海外收入占比，数据来源：Wind，民生证券证券研究

　　在MNC侵占本土市场份额及医保控费的双重打击下 ， 日本药械企业内需承压 ， 被迫出海 。

　　据海通证券统计 ， 1989-2003年 ， 日本出口金额年化实际增速达4.1% ， 高于1.1%的GDP年化增速 ， 是经济的主要贡献项 。 披露海外营收占比的430多家日本上市公司中 ， 1992Q3-2003Q1 ， 年化涨跌幅10%以上 、 0-10%和小于0%的企业 ， 其平均海外营收占比分别为53.5% 、 46.7%和34.8% ， 这说明海外营收占比和股价涨跌幅之间存在较强的正相关性 ， 外需为业绩提供支撑 ， 市场表现往往更好 。

　　除外需占营收的比重 ， 还有一个有趣的结论 ， 市场表现较好的行业 ， 其海外营收的区域来源更加多元化 。 精密仪器和电气机械行业 ， 其来自北美 、 亚洲 、 欧洲的营收占比相对均匀 ， 一定程度上分散风险 ， 更能保障业绩稳定 。 而相对表现较差的钢铁 、 纺织行业 ， 其出口去向相对单一 ， 日本钢铁企业57.6%的营收来自于美国 ， 而纺织行业74.1%的营收来自于亚洲其他国家 。

　　1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5% ， 截至2020财年 ， 海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3% ， 占比近乎翻倍 。

　　如今地缘关系更复杂 ， 但我们的企业国际化起点比日企更高 ， 关键是适应新形势 。

　　2023年 ， 国内头部CDMO企业70%以上收入来自于海外市场 ， 药明康德 、 药明生物 、 康龙化成 、 昭衍新药的海外收入增速高于国内收入增速 。

　　2024Q1全球生物医药投融资金额470.7亿美元 ， 达到自2011年以来的历史第二高季度数据 ， 同比增长257% 、 环比增长118% ， 海外需求复苏可部分对冲MNC转移产能的影响 。 2024Q1 ， 药明康德新增客户超300个 ， 康龙化成新签订单增长超20% ， 凯莱英询价指标 、 新签订单 、 在手订单 、 订单与目标收入覆盖率均呈现积极增长状态 。

　　MNC与中国CXO不是全面脱钩 ， 而是降低供应链风险 ， 在各区域间分散均衡配置产能 。 借鉴上述日企经验 ， CXO也应该推动海外营收来源多元化 。 欧洲成为CXO四巨头增速最快的市场 ， 药明康德2024Q1来自欧洲客户收入同比增长3.9% ， 药明生物2023年欧洲市场收入同比增长101.9% ， 占公司收入比例提升至30.2% （ 2022年为16.7% ） ， 凯莱英2023年来自欧洲市场客户收入同比增长57.11% ， 康龙化成2023年来自欧洲客户 （ 含英国 ） 的收入同比增长 24.35% 。 与地缘政策关联度低的长尾客户占比提高 ， 康龙化成2023年来自于中小客户的收入同比增长11.96% ， 占营业收入85.07% 。 凯莱英2024Q1来自中小制药公司收入9.18 亿元 ， 占营收比重65.57% （ 2023年为36.26% ） 。

　　2024Q1 ， 各家CXO加强对脱钩的应对 ， 增加全球BD拓展和客户访问 ， 销售费用有所增长 ， 并且在高景气细分赛道ADC 、 多肽 、 寡核苷酸 、 合成生物学上积极布局 ， 研发费用有所增长 。

　　据民生证券统计 ， 中国CXO人效相比国外龙头公司仍有一定的提升空间 ， 药明康德 、 药明生物 、 九洲药业 、 昭衍新药2023年人均创收超过或接近100万元 ， 海外CXO人均创收一般在100-300万元区间 ， 其中三星生物为460.4万元 。

　　医疗器械行业进入海外市场收获期 数据来源:Wind ， 国泰君安证券研究

　　希森美康是全球著名IVD产品制造商 ， 2010年海外收入占比68% ， 2017年提升到83% ， 朝日英达是世界知名导丝导管制造商 ， 2012年海外收入占比41% ， 2023年提升到82% 。 2010年初至2024年初 ， 希森美康涨幅6 倍 ， 朝日英达涨幅30倍 ， 同期日经250涨幅2.4倍 ， 全球化带来日本器械企业的超额收益 。 泰尔茂是跨国医疗器械巨头 ， 2006年泰尔茂海外收入占比40% ， 2022年提升到75% ， 股价长期最大涨幅超过20倍 。

　　医疗器械属于高端制造 ， 也是中国人擅长的领域 ， 应用层面重于基础研究 ， 工具理性大于架空想象 ， 循序模仿和改进 ， 日臻精良 ， 并且控制成本的能力超强 。

　　直道超车海外大厂的新风口已至 （ 详见 《 数智化转型 ， 迈瑞直道超车 》 ） ， 多数医疗器械产品底层技术升级潜力已相对有限 ， 全球领先厂商研发投入方向主要为新技术产品的开发及数字化融合 。 创新器械智能化 、 集成化也是国内企业擅长之处 。

　　据国信证券 ， 国产医疗器械在临床中所积累的数据价值 ， 将加速其技术进化 ， 如医学影像设备产生的医学图像数据 （ X射线 、 CT 、 MRI 、 超声 、 内窥镜 、 光学等图像 ） 、 医用电子设备产生的生理参数数据 （ 如心电 、 脑电 、 血压 、 无创血糖等波形数据 ） 、 体外诊断设备产生的数据 （ 如病理 、 显微 、 各类检验等 ） 。

　　2023年海外收入占比超过50%的械企集中于低值耗材 （ 英科医疗 、 振德医疗 、 拱东医疗 ） ， 供应链上游/代工企业 （ 美好医疗 、 海泰新光 ） 以及少部分IVD公司 ， 增速更多取决于需求景气度 。

　　海外收入占比低于50%事实上是甜蜜区 。 海外收入占比30-50%且保持快速增长的企业类型 ， 主要为高附加值的高值耗材 （ 南微医学 ） 、 医疗设备 （ 迈瑞医疗 、 开立医疗 ） 和IVD （ 新产业 、 迪瑞医疗 ） 。 大部分公司均集中在0-20%的海外收入占比 ， 但创新能力强 ， 均呈现出高于50%的同比增长 ， 如眼科龙头爱博医疗 、 骨科龙头大博医疗/春立医疗 、 IVD龙头安图生物 、 电生理龙头惠泰医疗/微电生理 、 主动脉介入龙头心脉医疗 、 医学影像龙头联影医疗 。

　　医疗器械不是尖端科技 ， 离地缘政治较远 ， 属于贸易摩擦的范畴 ， 是可以谈判协商的 ， 欧盟在启动 、 暂停 、 撤销各个环节均设置了缓冲 。 国产器械主动在出海目的地上分散化 ， 加大市场多元化拓展 。 2023年 ， 我国医疗器械对 “ 一带一路 ” 市场出口132.48亿美元 ， 占出海市场的29.10% ， 较2022年提高4.8个百分点 ， 对美国和部分发达国家 （ 英国 、 德国 、 日韩 ） 出口金额占出海市场的41% ， 前十大出口市场累计出口占比从2018年的62.35%下降到56.5% 。 相信以迈瑞医疗为首的国产械企龙头长期将超越泰尔茂 。

　　我们可能还没意识到已经拥有一批具备国际竞争力的药企，不能妄自菲薄、自我矮化。给岁月以文明，医药的长期主义终将实现。

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